与预测不一致的方面
   
东方明珠2016年上半年业绩符合我们的预期。剔除房地产收入/剥离风行网等非经常性因素后,核心业务收入和净利润分别同比增长8.3%和13.6%。
   
投资影响
   
管理层仍将IPTV作为其战略性业务,今年上半年IPTV用户数量同比增长16%至2,600万。虽然用户数量重拾升势,但在很大程度上被收入分成下降所致的ARPU下滑所抵消,令IPTV收入减少15%。今年上半年机顶盒用户增长近一倍,达到1,600万,机顶盒业务收入同比增长74%。我们认为,管理层对B2B业务的侧重将使得公司能够更好地利用其在牌照和资源方面的优势。家庭购物(收入同比增长4%)、旅游(+12%)、内容(+19%)和广告(+49%)等其它业务增速保持稳定,游戏业务(+62%)仍处于发展初期因此贡献不大。
   
总体而言,我们认为新管理层采取的改革举措已经逐步产生成效:(1)IPTV业务(最大的净利润来源)已企稳,用户数量重拾升势,机顶盒用户数量快速增长。
   
(2)我们认为,管理层的“娱乐+”新战略充分顺应了行业趋势,即基于独特的内容/服务/牌照来获得用户并通过多种方式实现货币化。我们预计管理层将进一步整合内容资源并提升增值服务,从而吸引新用户并提高用户忠诚度。
   
我们将2016-20年预期每股盈利下调0.8%-5.6%以反映IPTV收入假设的下调。因此,我们将12个月目标价格下调5.6%至人民币26.21元,仍基于18倍的2020年预期市盈率并以8%的股权成本贴现回2016年。维持中性评级。风险:改革进程快于/慢于预期;新媒体行业的监管政策变化。